（报告出品方/作者：中泰证券，祝嘉琦）
1.面向全球的Biopharma，创新药旗舰启航
1.1从科学园到全球，十年铸就创新药旗舰
百济神州是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。由两位创始人王晓东和欧雷强于年在北京中关村生命科学园创立。百济神州在11年间从肿瘤领域的一家Biotech公司发展为同时具备研发、规模化生产、商业销售全产业链能力的Bio-pharma企业，同时实现三款自研创新药从研发到成功上市，其中泽布替尼更是获得FDA突破性疗法认证并在美国上市，实现了中国原创新药出海“零”的突破。
百济神州的快速成长历程可以分为三个阶段：
1）早期发展阶段（-）：这一阶段公司处于立项和临床阶段，未来陆续收获的三大自主创新品种（PD-1、BTK、PARP）都在此时立项。
2）登陆资本市场，进入商业化阶段（-）：年2月3日，百济神州成功登陆纳斯达克，打开了融资渠道；年，公司与全球生物制药巨头新基医药Celgene达成战略合作，全面接手新基在中国的运营团队并获得产品授权，公司正式进入商业化运营阶段。
3）自主产品上市，进入国际化阶段（-至今）：年公司的自主创新产品迎来收获，BTK抑制剂泽布替尼获得FDA批准，同时PD-1单抗中国获批上市；同年11月百济宣布与安进Amgen达成全球肿瘤战略合作关，安进27亿美元收购百济神州20.5%股份，双方达成20余款肿瘤药物全球合作。年，PARP抑制剂帕米帕利在中国获批；同时与诺华就PD-1单抗，TIGIT单抗达成两项重磅全球战略合作。
“A+H+N”三地上市，科创板募资35亿美元。创新药的研发和临床需要大量资金，百济神州充分借助资本市场力量，
1）年，公司成功登陆纳斯达克交易所，成功募资1.82亿美元；
2）年，公司成功登录香港联交所，成功募资9.02亿美元；
3）年12月，公司成功登录上海交易所科创板，共募资亿人民币，约35亿美元，将主要用于临床试验项目。
民币，约35亿美元，将主要用于临床试验项目。公司股权较为分散，无实际控制人。四个主要股东安进、BakerBrothers、HHLRFund、CapitalResearchandManagementCompany在发行后（超额配售全部行使）分别持股18.21%、11.28%、10.88%、7.05%。年安进27亿美元收购百济神州20.5%股份，一举成为百济第一大股东，也深度绑定了两者的全球化合作关系；第三大股东为高瓴资本，为公司的长期战略投资者。
1.2坚定的国际化战略，完备的国际化能力
创新药的广阔市场在哪里，为什么要出海？根据弗若斯特沙利文分析，年全球医药市场总量为1.3万亿美元，中国医药市场规模达到约人民币1.45万亿元，尽管中国患者基数大，但医药市场占全球比重不足20%；根据欧洲制药工业协会联合会(EFPIA)的统计，北美和欧美占据全球较大的市场份额，年销售额分别占全球医药产品销售市场的49%和23.9%，处于主导地位。根据IQVIA数据，-上市的新药销售额中，美国市场占63.7%，欧洲市场占17.4%，而包括中国在内的新兴市场国家占比不超过2%。一系列的数据显示，中国虽然是拥有众多病人的极具潜力的医药市场，但由于支付方式，用药习惯，发展阶段等问题，中国创新药的市场相比海外仍较小，更广阔的市场是全球市场，一款优秀药物的价值也会随着其在美国欧洲和日本等全球重要市场的上市而大大增加。
创新药出海，为什么是百济？在讨论中国biotech企业国际化的道路有多远的当下，百济神州已经将一款自主研发的产品BTK抑制剂泽布替尼推向全球45个市场，PD-1和TIGIT单抗也以破纪录的价格授权给合作伙伴诺华。出海是创新药企业的重大战略，其实现不仅需要有一款好的药物，更需要企业的长远规划和庞大的资金支持。泽布替尼最早于年进入临床试验，从一开始进行的即是国际多中心临床（NCT），以瞄准全球的BTK市场。后续的试验包括两项与伊布替尼头对头的全球III期临床试验的开展，既需要完备的全球临床运营能力，又需要资金以支持其入组和试验的开展。百济神州之所以能够成功将一款药物推向全球市场，与其一开始就定下了国际化的战略以及全方位的国际化能力密不可分。
国际化目标需要国际化能力来实现。百济在成立之初就立志做面向全球的创新药企业：
1）百济拥有国际化的基因：王晓东院士自硕士时期就赴美国留学，后成为第一位华裔美国科学院院士，目前是中美科学院双院院士；欧雷强先生是土生土长的美国人，曾在麦肯锡工作，后在中国创建CRO公司保诺科技。两位创始人在创立百济前都有长时间的中美两地工作经历。
2）成立10余年，公司已经建立起完备的国际化能力；国际化的研发：+肿瘤研究团队，分布在中美欧世界各地；国际化的临床：+内生临床团队，百余项临床在全球45个国家开展，入组+病人，海外入组近半数；国际化的生产：中国两大生产基地，美国新泽西计划自建基地，拥有自主的大小分子生产能力；
国际化的商业化：建立近人的商业化团队，其中约人在海外，海外商业化队伍有序扩充。
管理团队：具有全球化视野的经验丰富的管理团队。百济神州的创始人为王晓东院士和欧雷强先生；1）王晓东院士现任公司科学顾问委员会主席，曾担任北京生命科学研究所（北生所）所长，是中国第一位美国科学院院士，同时也是中国科学院院士，是生物学界顶尖的学者和科学家；2）欧雷强先生现任公司董事长，首席执行官，拥有超25年的医药行业管理经验，拥有多家企业的管理和创业经验，在创立百济前，欧雷强曾是国内CRO公司保诺科技（BioDuro）的创始人，还曾担任生物科技公司Galenea的首席执行官、抗肿瘤药物研发公司Genta联席首席执行官。3）吴晓滨博士现任公司总裁，首席运营官，拥有超25年的医药行业管理经验，加入百济前任辉瑞中国总经理。
研发：多平台自有研发体系，实现研发的规模突破。公司拥有完整的肿瘤生物学自有研发体系，并建立了包括药物化学、发现生物学、生物药和转换科学在内的临床前研究部门，还拥有多个大小分子技术平台。
成立近11年来，公司在中国建立了高效的临床前研究团队，公司临床前研究团队超过人，团队具备通过多个靶点研发抗癌药物的能力，公司正在进行超过50项临床前项目，预计未来几年，将有众多新分子进入临床，年起预计每年将有10+项IND申请，强大早期研发能力将持续为公司提供了丰富的管线资产。
临床：内生的、国际化的临床团队。在中国、美国、澳大利亚和欧洲等地区建立了强大的全球临床开发团队，拥有一支超过2,名员工的全球临床开发团队，高效执行包括中国在内的全球临床开发，并建立了在中国生物科技行业内领先的全球临床运营行业地位，吸引了大量海内外优秀人才。过去几年，通过建立自主化临床团队，在临床项目中已基本实现去CRO化，得以更好地控制质量、速度、成本，以及试验中心和研究者的参与程度。
自年，公司在超过45个国家和地区执行超过项临床试验，包括超30项关键性或潜在注册可用的临床试验，总入组患者及健康受试者超过14,人，其中海外入组患者约半数。
临床：高效低成本的全球开发策略。自中国年加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）以来，在中国开展的临床试验占比不断提高，将中国庞大的受试者群体接入全球临床科学生态系统中，有望极大加速新药临床开发进度并降低成本。据公司内部数据统计，百济神州试验受试者中约一半为中国患者，这将使得百济神州相比于MNC能够更高效，更低成本的完成全球临床。
生产：自建生产基地，全面的大分子小分子生产能力
1）苏州产业化基地：目前基地包括1亿片/粒的小分子药物生产基地及2x升规模的生物药临床开发生产设施。小分子创新药物产业化基地一期工程预计年完成，具有6亿片/粒产能。
2）广州大分子药物基地：一期及二期工厂已分别于年9月和年12月落成，目前建成产能达24,升的生物制剂生产设施，一期工厂目前获批为中国市场进行百泽安（替雷利珠单抗）端到端商业生产，已获批产能达8,升；三期工厂于年12月底完工，将增加额外40,升产能。建成后，此工厂总产能将达到64,升。未来广州生产基地产能预计最高可达到,升。
3）美国新泽西生产基地：公司正在计划于美国新泽西州霍普韦尔建设新的基地，包括商业化生物制剂生产、临床研发中心及药物警戒创新基地。目前已完成在新泽西州霍普韦尔的普林斯顿西部创新园区的42英亩（约17万平方米）用地收购，初期建设将于年启动，预计于年年中完成建设。
4）CMO：与Catalent签订供应协议在美国生产BTK抑制剂泽布替尼；与勃林格殷格翰中国签订协议在上海生产PD-1单抗替雷利珠；
全球的商业化能力：人商业化队伍，十余个商业化产品。公司的商业化能力建设始于年与新基的合作，目前公司已经建立了成熟的商业化队伍。截至年12月，公司在中国的商业化团队规模超过3人，覆盖超过1,家医院；全球商业化团队规模接近人。
公司在产品商业化方面积极贯彻“植根中国、放眼全球”的发展战略，百悦泽已在美国、中国、欧盟（EU）、英国、加拿大、澳大利亚和其他国际市场获批上市。百泽安已在中国及美国分别提交4项及1项新适应症上市申请并获受理。
新十年、新起点，中国创新药旗舰远航。过去十余年的建设，使得百济已经成为一家拥有多个商业化品种，具有完备的药物开发和商业化能力的全流程的平台型biopharma企业，公司团队规模达到8人。站在新的起点上，百济将继续其全球化征程，通过强大的自主研发实力和强大的BD能力，持续为全球患者带来创新的解决方案。（报告来源：未来智库）
2.三大自研产品商业化，打造坚实龙骨
2.1泽布替尼：首个FDA获批的国产新药，新一代BTK抑制剂破浪出海
市场空间大：瞄准B细胞淋巴瘤，孕育百亿美金大品种。泽布替尼是二代BTK抑制剂。BTK是一种非受体酪氨酸激酶，在各种细胞表面受体（主要包括BCR）的信号传导中发挥核心作用。BTK抑制剂通过作用于BCR信号通路，与BTK特异性结合而抑制BTK自身磷酸化，阻止BTK的激活，从而阻断信号传导并诱导细胞凋亡，达到对B细胞肿瘤发展的控制作用。用于治疗非霍奇金淋巴瘤（NHL）的BTK抑制剂具有巨大的市场潜力。根据弗若斯特沙利文分析，年全球NHL患病人数为万人；
1）美国NHL患病人数年达到46万人，其中最主要的适应症为DLBCL（32.5%）、CLL/SLL（18.6%）、FL（17.1%）、和MZL（8.3%）。
2）在中国，NHL患病人数年达到51万人，其中最主要的适应症为DLBCL（41.0%）、MZL（7.9%）、FL（6.1%）和CLL/SLL（4.6%），自首款BTK抑制剂于年获批以来，用于治疗B细胞淋巴瘤的BTK抑制剂市场规模迅速增长，于年增长至13亿元。
3）首款上市的伊布替尼自年上市以来已成为CLL/SLL、r/rMCL和WM等亚型的标准治疗方案，被NCCN、CSCO等指南推荐。伊布替尼年全球市场销售额超84亿美元，是名副其实的重磅药。
市场格局：竞争缓和的蓝海市场。目前中国和美国共有4款BTK抑制剂已获批，其中
1）美国市场三款获批：杨森（强生）/Pharmacyclics（艾伯维）的伊布替尼(ibrutinib，年上市)、阿斯利康的阿卡替尼（Acalabrutinib，年上市）和百济神州的泽布替尼（Zanubrutinib，年上市）。其中泽布替尼是第三款在美国上市的BTK抑制剂，仅落后阿卡替尼两年，目前已有三项适应症上市，最大的适应症CLL/SLL的上市申请已于年2月获FDA受理，决议的目标日期为年10月22日。
中国市场三款获批：强生的伊布替尼年上市，年进入医保，并在年成功续约；百济神州的泽布替尼于年6月获批复发难治CLL/SLL、MCL，并通过当年的医保谈判纳入医保，年新增适应症复发难治WM；诺诚健华的奥布替尼于年12月获批复发难治CLL/SLL、MCL，通过年医保谈判纳入医保。
药物优势：第二代BTK抑制剂，更强的专一性和安全性。目前，BTK抑制剂已有两代药品，第一代为伊布替尼，于年11月获美国FDA批准上市。泽布替尼是BTK的第二代选择性抑制剂，在第一代BTK抑制剂的基础上进行了化学结构的优化，对BTK靶点具有更专一的选择性和更深的抑制作用，可更大限度减少脱靶。临床前数据显示，泽布替尼对BTK靶点的专一性更高，药效动力学和药代动力学性质更佳，其生物吸收度和体内药物暴露量更高，因此对BTK的靶标作用更为完全及持续。
首个与伊布替尼头对头比较的BTK抑制剂，疗效非劣，安全性更佳。
1）ASPEN（WM）：在泽布替尼头对头对比伊布替尼的ASPEN试验中，针对WM患者，泽布替尼体现出在数值上更高的VGPR率，且在安全性和耐受性上显示具有临床意义的优势，例如所有级别心房颤动/扑动的不良事件在泽布替尼试验臂中有2.0%的患者出现，而在伊布替尼试验臂中有15.3%的患者出现。
2）ALPINE（CLL/SLL）：根据期中分析结果，泽布替尼与伊布替尼相比能为CLL/SLL患者在疾病缓解上带来改善，且降低出现心房颤动/扑动事件的概率。该试验达到主要终点，即经研究者和IRC评估的非劣效ORR。
适应症布局全面，海外多个国家获批。目前泽布替尼已经有CLL/SLL，MCL，WM，MZL四项适应症获批，产品在美国、欧盟、加拿大、澳大利亚等45个国家和地区上市；
1)美国：FDA已批准用于治疗R/RMCL患者（年11月）、WM患者（年8月）和R/RMZL患者（年9月）;FDA已受理CLL/SLL上市申请，决议目标日期为年10月22日；
2)欧洲：欧盟（27个成员国）、冰岛、列支敦士登、挪威（年11月）、英国（年12月）、瑞士（年2月）已批准用于治疗R/RWM患者；瑞士已批准用于治疗WM患者（年2月）；欧洲EMA已受理CLL、MZL上市申请；
3)加拿大已批准用于治疗WM患者（年3月）和R/RMCL患者（年7月）；澳大利亚已批准用于治疗WM患者（年10月）和R/RMCL患者（年10月）；
4)阿联酋、新加坡、韩国等9个国家均已批准用于治疗R/RMCL患者；
据公司招股书显示，公司在全球范围内已开展了35项泽布替尼单药治疗或联合用药的临床试验，共入组约4名患者，包括海外入组患者3,多名，其中9项注册性临床试验，覆盖20+个国家/地区，广泛布局各亚型的一线治疗、FL、DLBCL、狼疮性肾炎等适应症。
销售前景：全球百亿美金大市，新一代BTK抑制剂快速增长。根据医药魔方数据统计，全球BTK市场自年伊布替尼上市以来保持高速增长态势，年全球BTK市场接近亿美金。二代BTK抑制剂阿卡替尼自上市后-三年年复合增长率为%。
1)中国市场渗透率仍较低。伊布替尼年11月在中国上市，年进入医保，医保前价格48,元/盒（规格mgX90），年费超58万，进入医保后降价为15,元，年费为18.25万；根据招股书信息，伊布替尼年销售额11.3亿元，对应约6名患者，整体渗透率仍较低，市场仍处于渗透率提升的初期。
2）泽布替尼海外收入占比超过国内。年泽布替尼全球合计销售2.18亿美元，同比年增长.7%，其中美国市场销售额1.亿美元，同比增长%；BTK单季度销售增长快速，在美国，百悦泽第四季度销售额为5,万美元，收入占比达到64%，主要得益于MCL市场的持续渗透，以及近期WM、MZL获得FDA的批准。可以预期在最大适应症CLL/SLL在美国获批后，泽布替尼的海外销售将大幅提升。
盈利预测假设（国内）：
1）价格：泽布替尼年医保谈判通过，医保支付标准为85元/粒（每粒80mg），用量mg每天，折合年费用12.4万元。
2）适应症：泽布替尼在中国获批MCL、CLL/SLL、WM三项适应症；假设MZL适应症于年，DLBCL于年在中国获批
3）渗透率：BTK已经作为部分B细胞淋巴瘤的标准疗法，国内CLL/SLL、MCL、WM渗透率有望达到75%；
4）市占率：根据各适应症疗效和产品价格、销售团队等因素预估；
盈利预测假设（海外）：
1)市场空间：年全球BTK市场约90亿美金，年约亿美金，假设全球BTK市场增速逐渐放缓，峰值销售约亿美金。
2）市占率：泽布替尼为主要发达国家市场第三款获批的BTK抑制剂，且为二代BTK抑制剂，已头对头证明相较伊布替尼安全性更佳，因此假设市占率逐步提升，峰值市占率为20%。
2.2替雷利珠：后来居上快速增长，牵手诺华角逐免疫大市场
历史性大品种，铸就免疫治疗大市场。在全球市场，肿瘤免疫治疗是一种相对新兴的肿瘤治疗手段，并因其相对更好的疗效逐渐给更多的患者群体带来新的治疗选项。根据弗若斯特沙利文分析，年，全球肿瘤免疫治疗市场达到了亿美元，PD-1/PD-L1抑制剂年市场规模达到亿美元，占整个免疫治疗市场的80.6%。在PD-1/PD-L1全球市场中，前四大品种占据绝对的市场份额，其中默沙东的可瑞达（Keytruda）自年销售额反超百时美施贵宝的欧狄沃（Opdivo）后，便一骑绝尘，保持PD-1/PD-L1市场绝对领先的地位，年销售额亿美金，份额占到当年PD-1/PD-L1市场的一半。
国内PD-1赛道玩家众多，第一梯队绝对领先。截至年12月，中国市场目前共有9款PD-1单抗（其中7款国产）、4款PD-L1单抗（其中两款国产）获批上市，玩家众多，后续竞争者不断涌入，年新增4个PD-1/PD-L1获批上市。第一梯队包括君实、信达、恒瑞、百济共有四家，上市时间早，大适应症布局领先，且都已纳入医保。
医保价格降幅温和，大适应症打开销售空间。根据公司公告显示，在年医保谈判中，替雷利珠单抗新增鳞状非小细胞肺癌一线治疗、非鳞状非小细胞肺癌一线治疗，肝细胞癌二线治疗三项大适应症，医保支付标准：元/支（每支mg），对应年费5万每年，自年1月1日起执行，相对于谈判前价格降幅仅33%。在进入医保后将有助于产品的快速放量。
替雷利珠单抗：是一款具备差异化性质的单克隆抗体，具有独特的药学结构和特性，其抗体结合片段（Fab段）能特异性结合PD-1，不易脱靶，具有更高的亲和力和更低的解离速率。此外，替雷利珠单抗是一款Fc段经过基因工程特殊改造的抗PD-1抗体，可以最大限度地减少其在巨噬细胞上与Fc受体的结合，从而消除了抗体依赖的细胞介导的吞噬作用（ADCP效应），避免了T细胞消耗，进一步提高了药物的抗肿瘤疗效。
广泛的适应症布局，大癌种进度领先。目前，公司在全球范围内已开展了48项替雷利珠单抗单药治疗及联合用药的临床试验，包括22项注册性临床试验，共入组超过9名患者，包括海外入组患者超过2,名。目前，替雷利珠有7个适应症已上市（2L/3LMSI-H/dMMR于年3月获批），2个适应症在中国、1个适应症在美国、2个适应症在欧洲已申报（2LESCC,IL/2LNSCLC，于年4月获受理）。
适应症覆盖庞大的患者人群，据弗若斯特沙利文统计及预估：
1）全球范围内，全球NSCLC新发病例数年达到.6万人，预计年将达到.1万人；HCC新发病例数年达到81.5万人，预计年将达到92.9万人；UC新发病例数年达到51.6万人，预计年将达到58.6万人。
2）中国范围内，中国NSCLC新发病例数年达到78.6万人，预计年将达到92.0万人；HCC新发病例数年达到37.9万人，预计年将达到42.8万人；UC新发病例数年达到7.7万人，预计年将达到9.1万。
此外，公司正在开展多个替雷利珠单抗的联合用药试验，包括与ociperlimab（BGB-A）联用治疗NSCLC、宫颈癌、ESCC、SCLC、HCC及实体瘤，与帕米帕利联用治疗实体瘤，与泽布替尼联用治疗B细胞恶性肿瘤、分别与BGB-A、BGB-A、BGB-A、BGB-25联用治疗实体瘤，与sitravatinib联用治疗NSCLC、RCC、OC、黑色素瘤、HCC、GC/GEJC，以及与ZW25联用治疗BC、GC/GEA等。
第一梯队的后起之秀，销售增长强劲。替雷利珠上市时间为年12月，尽管为第一梯队中第四家上市的企业，但凭借其优秀的销售能力，上市后快速增长，在未进入医保的第一个商业化年份年销售收入为1.63亿美元（11.2亿元），年全年销售收入2.55亿美元（16.27亿元），实现销售快速增长。我们预计其在大适应症获批及进入医保后，销售增长会进一步加快。
替雷利珠国内盈利预测：国内销售峰值有望超50亿元
1)价格：根据公司公告，百济神州年执行最新医保价格为元/支（每支mg），年化治疗费用约5万元。假设后续谈判降价温和，远期年化费用为2.5-3万元/年。
2)渗透率：国内国产PD-1上市仅三年，目前仍处于渗透率提升的阶段，由于年百济替雷利珠及信达信迪利单抗的肺癌与肝癌大适应症进入医保，以及价格的快速下降，预计年-年渗透率大幅提升。
3)市占率：国内PD-1市场竞争较为激烈，但百济神州在大适应症中进度较为领先，结合公司强大的商业化能力和医保谈判情况综合评估，我们假设替雷利珠单抗在肺癌市场市占率18%；肝癌市场市占率19%，食管鳞癌市场市占率30%，胃癌市场市占率20%，其他癌种市占率15%；
出海：总价22亿美金DEAL，牵手诺华角逐全球免疫大市场。年1月公司与诺华达成一项合作与授权协议，授权诺华在美国、加拿大、日本、欧盟等区域开发、生产和商业化抗PD-1单抗替雷利珠单抗。根据协议，公司将获得6.5亿美元的首付款，至多13亿美元的注册里程碑付款、2.5亿美元的销售里程碑付款，另有资格获得替雷利珠单抗在授权地区未来销售的特许使用费。通过与诺华联手，百济将共同推进替雷利珠的国际化，同时为其他二代IO靶点的国际化奠定基础。
多项全球关键临床开展，广泛布局各大适应症。替雷利珠在全球开展多项临床试验，其中2L食管鳞癌已向FDA提交上市获受理，单药治疗一线肝细胞癌适应症，联合化疗治疗一线胃癌、一线食管鳞癌适应症、以及联合TIGIT单抗治疗一线非小细胞肺癌等均处于全球关键三期阶段。
海外临床进展快速，二线ESCC适应症预计22年7月获批。替雷利珠二线治疗不可切除/复发性局部晚期或转移性ESCC的适应症于年9月与诺华联合申报上市，并获美国FDA受理，PDUFA目标行动日期为年7月12日。公司就ESCC适应症正在进行多项试验，完全按照国际临床标准开展，将综合所有试验数据向FDA提交：包括1)替雷利珠单抗对比化疗用于二线治疗晚期ESCC患者的全球3期临床试验（NCT）；
2)替雷利珠单抗联合化疗用于一线治疗ESCC患者的全球3期临床试验（NCT）；
3)替雷利珠单抗对比安慰剂联合同步放化疗用于治疗局部型ESCC患者的中国3期临床试验（NCT03957）。
美国市场盈利预测：成功率调整后分成收入有望超1.5亿美元；
1)适应症获批：由于监管规则，用药标准等差异，海外上市获批存在一定不确定性，假设22年2LESCC获批上市，成功率为50%；假设年1LESCC、1LGC、1LHCC适应症获批，成功率30%；
2)渗透率：美国PD-1上市时间较长，市场相对中国较为成熟，假设在主要癌种中温和提升；
3)市占率：由于美国PD-1市场竞争较为激烈，且主要适应症均有PD-1获批，食管鳞癌有两款PD-1获批，假设市占率15%；肝癌有两款加速获批，一款正式获批，假设市占率15%；胃癌仅一款加速获批，假设市占率35%；肺癌竞争激烈，有多款PD-1获批，百济可联用TIGIT提升疗效，假设市占率15%。
2.3帕米帕利：合成致死广谱靶点，全球市场增长快速
PARP抑制剂具有广谱抗癌潜力。PARP抑制剂是协同致死机制的代表，DNA复制过程中存在单链断裂SSB和双链断裂DSB两种最严重的损伤，DSB累积会导致细胞在复制过程中死亡。PARP主要参与SSB修复，双链修复主要通过同源重组HRR途径修复。阻断PARP会导致大量SSB不能被修复，未被修复的SSB会引起大量DSB，当HRR通路受阻时，DSB也不能被准确修复，导致双链断裂，细胞死亡。BRCA突变导致的HRR突变约占导致HRR缺陷的40%，而理论上，针对HRR缺陷的患者，均可以通过PARP抑制剂阻断单链修复途径，利用合成致死原理杀伤肿瘤细胞，HRR相关基因突变在多种肿瘤中存在，因此PARP具有广谱抗癌潜力。
市场快速增长，下一个广谱大品种：PARP抑制剂的主要适应症包括卵巢癌，胃癌，乳腺癌等，全球OC新发病例数年达到31.4万人；GC新发病例数年达到.9万人；乳腺癌新发病例数年达到.1万人。据各公司年报公布数据统计，全球范围内，年PARP抑制剂市场规模超30亿美元，其中奥拉帕利销售超25亿美元，占据较大市场份额，尼拉帕利在上市后同样快速增长。
中国四家上市，全部纳入医保。中国OC新发病例数年达到5.5万人；GC新发病例数年达到47.0万人；乳腺癌新发病例数年达到33.2万人。目前，中国市场共有4款PARP抑制剂获批。年5月，百汇泽获中国国家药监局附条件批准上市。利普卓、则乐、艾瑞颐分别于年8月、年12月和年12月获批。年，利普卓和则乐在中国市场的销售额分别达到10.5亿人民币、2.1亿人民币。中国年PARP抑制剂市场规模为13.6亿人民币。
差异化布局，联用寻求更好疗效。公司在全球范围内已开展了12项帕米帕利单药治疗及联合用药的临床试验，包括2项注册性临床试验，涉及不同适应症，共入组超过1,名患者，包括海外入组患者超过名。在适应症布局方面，帕米帕利是第二家获批后线治疗卵巢癌的PARP抑制剂，一线胃癌维持适应症领先。（报告来源：未来智库）
3.内生+外延构建强大产品矩阵
3.1TIGIT全球领先，29亿美金交易再次刷新记录
29亿美金交易授权给诺华。年12月20日，公司与诺华达成了一项选择权许可合作协议，诺华将获得百济神州Ociperlimab的主要海外权益。根据协议，
1）诺华将向百济神州支付3亿美元的首付款，
2）如行权，年中旬前支付6亿美元的行使选择权费用，年中旬后、下旬支付7亿美元的行使选择权费用
3）行权后，百济有资格获得最高7.45亿美元的监管批准里程碑付款+最高11.5亿美元的销售付款
4）同时，百济神州还有资格获得净销售额的近百分之二十至百分之二十五左右的分级销售分成。
参与多重免疫机制，TIGIT或成为继PD-(L)1的又一明星靶点。TIGIT主要在T细胞和NK细胞中表达，与共刺激受体CD共享脊髓灰质炎病*受体（PVR）CD和脊髓灰质炎病*受体相关2蛋白（PVR-L2）CD。与其他免疫检查点相比，TIGIT最显著特征在于其复杂的相互作用，通过多种机制潜在地抑制固有免疫和适应性免疫。
靶点已通过概念验证，与PD-(L)1联用增强疗效。年ASCO会议中，罗氏公布了首个TIGIT单抗免疫治疗癌症的数据（Abstract#），证明了与PD-L1单抗联用比PD-L1单药在PD-L1阳性的NSCLC患者的治疗中疗效更好。年12月，罗氏更新了CITYSCAPE中位随访2.5年的最新研究结果，tiragolumab联合Tecentriq治疗NSCLC相比单药治疗的疗效有显著提高：ORR38.8%vs.20.6%；mPFS=5.6mvs.3.9m，在PD-L1高表达（TPS≥50%）患者群体中，ORR69%vs24.1%，将疾病恶化或死亡风险显著降低71%（中位PFS：16.6mvs4.1m），在安全性方面，联合治疗与单药治疗相似3~4级AE：22.4%vs25%）。
独特的抗体设计，欧司珀利单抗全球进度领先。Ociperlimab是公司自主研发的一种直接针对TIGIT靶点的在研人源化IgG1变体单克隆抗体。临床前数据表明，TIGIT抗体的Fc功能对于药效必不可少。公司研发的ociperlimab是目前最领先的同时具有完整Fc功能并且有和PD-（L）1联合用药II期临床推荐剂量的3款TIGIT抗体之一。目前全球范围内尚无针对TIGIT靶点的药物获批上市，Ociperlimab为TIGIT领跑者。
联合替雷利珠单抗，深度布局肺癌治疗。Ociperlimab于年开展两项全球三期临床试验用于治疗一线肺癌，包括
1）ociperlimab联合替雷利珠单抗用于治疗PD-L1高表达且无EGFR敏感突变或ALK易位的一线局部晚期、不可切除或转移性NSCLC患者的AdvanTIG-全球III期临床试验（NCT，帕博利珠单抗对照）；
2）ociperlimab联合替雷利珠单抗和同步放化疗用于治疗既往未接受过治疗的局部晚期不可切除NSCLC患者的全球III期AdvanTIG-临床试验（NCT，度伐鲁单抗+同步放化疗对照）。
同时，公司开展了针对一线广泛期小细胞肺癌的全球II期研究，并对宫颈癌、食管鳞癌等适应症进行探索。
3.2实体瘤：大小分子共同发力，围绕PD-1打造二代靶点
新一代靶点蓄势待发，广泛布局提供丰富联用可能。公司在新一代靶点布局全面，在已有PD-1和BTK两个分别在实体瘤和血液瘤中的关键靶点品种上市后，又围绕其布局各种机制的新靶点药物；自研包括TIGIT、TIM-3、OX40、BCL-2、PI3K、HPK1等多个新一代靶点，同时引进管线中包含KARS抑制剂sotorasib、多激酶抑制剂Sitravatinib、HER2双抗Zanidatamab等潜力品种，提供了丰富的联用可能性和多种针对不同类型疾病的解决方案。
OX40:“加油门”靶点，促进T细胞免疫反应。OX40主要在T细胞、NK细胞和嗜中性粒细胞上表达。当OX40与其配体OX40L结合时，有助于提高免疫系统应答能力：一方面增加效应T细胞和记忆T细胞的存活和扩增，增加细胞因子的分泌；另一方面降低Tregs的免疫抑制活性，进一步放大T细胞活化效应。
无上市产品，各大药企竞相角逐。BGB-A是公司自主研发的一种定向OX40抗原的激动剂抗体。公司正进行BGB-A联合替雷利珠单抗治疗晚期实体瘤患者的1期临床试验（NCT），预计在年上半年启动对BGB-A（OX40）的剂量扩展部分。
1）差异化：BGB-A不阻断OX40-OX40L结合，从而能够保持抗原递呈细胞OX40L的信号，并且使天然配体刺激达到OX40最大程度激活。
2）联用潜力大：在包括PD-1耐药模型在内的临床前研究中BGB-A表现出广泛的单药疗效以及与替雷利珠单抗、TLR9激动剂、PI3Kd抑制剂、sitravatinib和化疗联用具备疗效。
TIM-3抗体：解决PD-1的耐药问题。TIM-3是一种“检查点”抑制性受体，主要在被激活或耗尽的T细胞、NK细胞、巨噬细胞和树突状细胞中表达。TIM-3受体与其配体磷脂酰丝氨酸（PtdSer）或半胱氨酸-9的啮合导致T细胞中负性调节信号的激活，促进肿瘤浸润性T淋巴细胞的功能衰竭。
大药企重点布局，百济进度领先。BGB-A是公司自主研发的TIM-3单抗，以高亲和力和特异性结合到人体TIM-3的胞外域，能有效地阻断TIM-3和PtdSer之间的相互作用。临床试验结果表明BGB-A在体外和体内显示出激活免疫细胞功能的强大活性。全球来看，进度最快的诺华的MBG和葛兰素史克的TER-，均采用和PD-1联合疗法；百济进度领先，目前正在进行BGB-A与替雷利珠单抗联合治疗多种实体瘤的1/2期临床试验（NCT）。
HPK1：抑制T细胞衰竭，BGB-25有望成为“first-in-class”新药。HPK1是T细胞受体（TCR）信号通路下游的一种激酶。作为TCR信号的关键负反馈调节物，HPK1在激活T细胞和抗肿瘤免疫反应的过程中起到关键作用。
BGB-25是公司自主研发的一种HPK1抑制剂。已有研究数据显示，BGB-25在体内外均表现出明显的效应，不仅增加了外周血单核细胞中IL2的产生，而且抑制了SLP76的磷酸化，有很好的剂量反应。此外，在临床前动物模型中，BGB-25与替雷利珠单抗联合用药显示出更强的抗肿瘤活性，且早期*理研究显示出广泛的治疗窗口（约20-50倍）。目前全球范围内尚无HPK1抑制剂获批上市,共有2种HPK1抑制剂处于临床阶段,中国市场暂时没有处于临床阶段的HPK1抑制剂。
3.3血液瘤：重要靶点全覆盖，强劲的产品组合
公司在血液瘤领域布局广泛，重要靶点全覆盖。BTK抑制剂泽布替尼和PD-1单抗单抗替雷利珠均已上市，覆盖非霍奇金和霍奇金淋巴瘤治疗；同时自研管线包括BCL-2、PI3K等血液瘤重要靶点，并引进多种治疗血液疾病的重要药物及创新管线，已经在血液瘤领域组建成了相当完备的产品和管线组合。
BCL-2抑制剂BGB-：血液瘤重磅靶点，仅一款产品获批。BCL-2主要位于线粒体外膜，过度表达会抑制凋亡，导致癌症的发生。实体瘤领域中，超过90%的小细胞肺癌患者均表现出Bcl-2/Bcl-xL表达。血液肿瘤领域中，Bcl-2在白血病和淋巴瘤的进展中亦担当重要角色。
目前针对BCL-2的靶向药仅仅有艾伯维的VENCLEXTA（唯可来，维奈克拉片）获批上市，在美国获批CLL，AML等多项适应症，年12月在中国获批与阿扎胞苷联合一线治疗AML适应症。维奈克拉上市后销售强劲，20年销售额突破13亿美金，正式跨入重磅药行列。
解决维奈克拉耐药，百济进度领先。公司自主研发的BGB-是潜在同类最优的Bcl-2抑制剂。研究发现，
1）使用维奈克拉治疗会导致GV突变，继而产生对该药品的耐药性，并使得结合效果下降导致治疗效果下降。
2)而与维奈克拉相比，BGB-活性更强，有希望抑制维奈克拉耐药突变。
3)此外，相比于维奈克拉，BGB-对Bcl-2相对于Bcl-xL的选择性更高，可以在使用高剂量的同时保持潜在优于维奈克拉的安全性。公司目前开展多项全球多中心临床，布局AML，MDS，MM，BTK耐药的CLL、MCL等适应症，将于年陆续开展BGB-的关键性临床试验。
PI3K抑制剂BGB-88：磷脂酰肌醇3-激酶（PI3K）是PI3K/AKT/mTOR信号通路中的关键调节激酶，参与调控细胞的增殖、分化、凋亡以及血管生成过程。PI3K异常激活与多种肿瘤的发生发展密切相关。PI3Kδ是PI3K激酶的一种亚型，主要存在于免疫细胞和血液细胞中，参与B细胞中BCR的信号传导，控制机体内B细胞的发育和成熟过程。美国市场目前已有4种PI3Kδ小分子靶向抑制剂药物获批，中国市场仅一款药物上市，为石药集团引进的度恩西布（Duvelisib），年3月获批用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤（r/rFL）成年患者的治疗。
新一代PI3K，更安全。虽然已有四款产品上市，但idelalisib和duvelisib都被FDA给予黑框警告，如何改进安全性是当前PI3K抑制剂研发工作重点。BGB-88是公司自主研发的一种高选择性PI3Kδ抑制剂。相比其他PI3Kδ抑制剂，BGB-88的安全性得到改善，且在体内表现出抗肿瘤活性。目前公司正在澳大利亚开展I/II期计量爬坡试验（NCT0428）。
3.4教科书级BD和MNC建立广泛深度的战略关系
与诺华合作，共逐全球免疫治疗大市场：年，公司与诺华达成了两项重磅的产品授权合作，与之建立了深度的战略合作关系：1）年1月，公司宣布与诺华达成合作开发和商业化PD-1单抗替雷利珠的合作协议；2）年12月，百济与诺华扩大合作，签订了关于公司的在研TIGIT抑制剂ociperlimab进行开发、生产和商业化的独家许可协议，并协议授予百济神州营销、推广和销售5款已获批的诺华抗肿瘤药物的权利。两项交易分别刷新了当时国内license-out的交易金额记录。
新基（现属于BMS）：始于，接受运营团队，获得抗肿瘤产品独家授权：
1）百济与新基的合作始于年，7月公司与新基达成战略合作，以13.93亿美元将PD-1单抗BGB-A亚洲地区（除日本）以外的实体瘤开发权益转让给新基。其次，百济神州全面接手新基在中国的运营团队，并获得新基在中国的抗肿瘤产品的独家授权，包括Abraxane（注射用白蛋白紫杉醇）、Revlimid(来那度胺)和Vidaza（注射用阿扎胞苷）
2）新基被收购，终止PD-1合作。年6月，百济神州宣布与新基达成共识，在百时美施贵宝完成对新基的收购前，终止双方关于百济神州在研抗PD-1抗体替雷利珠单抗的全球合作。新基同意就合作终止向百济神州支付1.5亿美元。
3）年3月25日，中国国家药监局暂停进口、销售和使用百时美施贵宝向公司供应的ABRAXANE，该药物随后被百时美施贵宝召回，目前尚未恢复在中国销售。年10月6日，百时美施贵宝向公司发出通知，声称终止ABRAXANE有关的约定。
AMGEN：股权+管线，三款肿瘤药物商业化上市，20余款药物全球合作。年10月百济宣布与安进Amgen达成全球肿瘤战略合作关，安进27亿美元收购百济神州20.5%股份，双方达成20余款肿瘤药物全球合作。其中，三款产品已经在中国商业化。
公司拥有安加维、倍利妥及凯洛斯在中国大陆获批后五年或七年的商业化权利。双方按照50/50的原则平分各产品的利润并承担相应的损失。商业化期满后，公司将有权保留一款产品在中国继续销售，并将有资格在额外的5年时间内对未保留产品在中国的销售分级收取中单位数至低双位数的特许使用费。
4.新技术，新十年，打造下一代产品
4.1从引进产品到技术合作，多元化延伸技术实力
新的十年，公司在技术上广泛布局，根据抗体和小分子的能力进行延伸；公司已建立包括化合物筛选平台、小分子激酶抑制剂优化平台、分析化学研究平台、蛋白水解靶向嵌合分子技术平台、双（多）特异性抗体发现平台、单B细胞抗体筛选平台和抗体-药物偶联物（ADC）开发平台等多种药物发现技术平台，高效的研发引擎可以为未来发展源源不断地提供新的产品管线。药物模式也由传统的小分子和单克隆抗体向CDAC、ADC、细胞疗法等新的药物形式进化。
与biotech达成广泛合作，引进产品与技术。公司已与国内外知名生物科技或医药公司建立战略合作关系，还与Mirati、SpringWorks、Zymeworks、BioAtla、Seagen、LeapTherapeutics、Assembly、百奥泰、丹序生物等多家合作伙伴建立合作，合作范围涵盖小分子药物、单克隆抗体、双特异性抗体、ADC等多种创新疗法的研发与商业化，极大地丰富了公司的商业化及在研产品管线，为公司未来发展提供更多驱动因素。
4.2多种新技术平台，开启药物进化新十年
CDAC：攻克“不可成药”靶点。CompoundDegradationActivatingChimeras(CDACs),即嵌合式降解激活化合物，又称PROTAC（Proteolysis-TargetingChimeras），即“靶向蛋白降解嵌合体”。
1)构成：PROTAC分子由三部分构成：一是靶向目标蛋白的配体，二是E3泛素连接酶配体，三是连接上述结构的连接器。
2)机理：PROTAC分子可在细胞内诱导目标蛋白泛素化，进而被蛋白酶体识别并降解。
3)作用过程：PROTAC分子的一端可与靶蛋白结合，另一端可与E3泛素连接酶结合。E3泛素连接酶将一种叫做泛素的小蛋白贴在靶蛋白上将其标记为缺陷或受损蛋白，之后，蛋白酶体会降解被标记的靶蛋白，从而实现让靶蛋白完全失活的作用。4)PROTAC分子在靶蛋白降解后会被重新释放进入下一次招募E3、标签目标蛋白的过程。
PROTAC是近几年医药研发的大热门，该技术利用了细胞内的“清洁工”——泛素-蛋白酶体系统。相比传统的蛋白抑制剂，基于PROTAC的蛋白降解剂有独特的优势。其中，最大的优势之一是能够靶向难以成药的靶点或突变蛋白，以及传统不可靶向的靶点比如转录因子、骨架蛋白等。据估计，人类细胞中80%的蛋白缺乏这样的位点。而PROTAC只需要与目标蛋白弱结合就可以特异性地“标记”它。
公司布局多个CDAC项目，BTKCDAC已进入临床阶段。BGB-是百济神州首个计划进入临床的CDAC分子，靶向BTK，能够克服CS耐药性，具有良好的药理学特性、高活性和高选择性、良好的口服生物利用度和长半衰期，在动物研究中耐受性良好，于年下半年进入临床，目前正在进行I期临床中。
通过合作布局细胞与基因治疗:1)年1月，公司与StrandTherapeutics建立合作，在实体瘤中开发和商业化Strand新型、多功能mRNA疗法。2)年6月，公司与生物科技公司ShorelineBiosciences达成全球独家战略合作，联动Shoreline的iPSCNK细胞技术与百济神州的临床前研发和临床开发能力，开发并商业化一系列基于NK细胞疗法的产品组合，用于治疗各类恶性肿瘤。
50余项临床前项目储备，为管线扩充打下坚实基础。公司目前有超过50个临床前项目，其中一半有潜力成为同类最佳或同类首创，预计在未来12个月内将多个临床前候选药物推向临床试验。在24年后预计将每年有10个以上分子进入临床。
盈利预测
收入预测
预计年-年，公司收入为.9亿、.5亿、.3亿元。
获批成功率：处于报产阶段的产品，上市成功率假设为%，根据《ClinicalDevelopmentSuccessRates6-》和国内市场情况，处于III期或注册性临床、II期、I期的产品上市成功率分别假设为80%、60%、40%，并根据各产品是否有同靶点经过验证，海外审批制度等进行调整。
里程碑付款:假设里程碑金额根据注册地区的重要程度及适应症大小进行分配，假设所有里程碑款均可最终获得。
PD-1、BTK产品盈利预测假设请参照第二章节；
百汇泽（帕米帕利、PARP）：据公司公告，21年医保谈判价格53.60元/粒（每粒20mg；每瓶60粒），年费约11.7万，假设之后每年温和下降；假设二线卵巢癌维持治疗市占率15%，
欧司珀利单抗（TIGIT）：假设产品年于美国及中国市场获批，美国获批成功率假设为40%，中国为60%；美国市占率假设为35%，中国假设为50%。
安进、BMS引进产品：假设-增速为30%、25%、20%，之后每年逐步降低。
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