（报告出品方/作者：东北证券，刘家薇）
1.风靡全球女性的运动品牌——Lululemon
Lululemon于年在加拿大由ChipWilson创立，集设计、零售和分销于一体的运动服饰企业，聚焦瑜伽运动为主的各种热汗运动，年在纳斯达克成功上市。集团经过二十余年的发展，目前拥有Lululemon和Mirror两大品牌，产能遍布全球，重点销售区域为北美及亚太市场，通过在时尚创新、面料技术方面不断突破深受消费者喜爱，营收不断创新高。Lululemon在FY营收为62.57亿美元，近五年CAGR为21.69%；净利润达9.75亿美元，近五年CAGR为22.58%。市值达到亿美元，超越Adidas，成为仅次于Nike的全球第二大市值运动鞋服品牌。
渠道端：直营为主，采用垂直零售战略。产品主要采取两种渠道模式：一是线上DTC渠道，FY营收占比为44.0%；二是线下直营门店，FY营收占比为45.1%。其余部分业务营收来自于年新收购的Mirror旗下的产品运营，FY营收占比为10.5%。
产品端：瑜伽服饰是公司的主营产品，战略性持续扩展品类。产品品类主要面向女性消费者为主，涵盖瑜伽、训练、出行、跑步四种类型的运动服饰。年首次开展男性品类；年首次开展个护产品业务，如体香剂、唇膏、身体保湿霜等产品；年进军鞋履市场与户外运动市场。
生产制造端：外协生产为主。公司与全球41家优质生产供应商合作生产，FY前五大家供应商生产占比达57%，最大的制造商生产了15%；与65家面料供应商合作，前五大面料供应商占比达56%，最大制造商生产27%。
1.历史沿革，砥砺前行廿余年
露露柠檬自上市以来，股价表现斐然，是当之无愧的消费大牛股。我们通过其二十余载的经营表现、市场环境、管理战略等因素分析，大致分为品牌建设期（~）、探索创新期（~）、策略调整期（~）以及稳健扩张期（至今）这四个阶段：
-年，品牌建设期：Lululemon在年由ChipWilson创立于加拿大。年，Wilson针对冲浪、滑冰和滑雪板市场创立公司WestbeachSnowboardLtd。年，Wilson在首次接触瑜伽运动再次瞄准这一蓝海市场，通过观察敏锐捕捉到女性瑜伽服市场的空白。当时，女性运动服饰是一个被各大运动鞋服厂商忽视的领域，彼时流行一句话：“女性运动服饰是怎么打造的呢？缩小尺码，变成粉色。”可见女性运动消费市场的匮乏。年Lululemon在加拿大温哥华紧贴着瑜伽工作室开了第一家门店。通过免费向这家工作室的教练提供瑜伽裤，Lululemon迅速收获了第一批目标用户。当年加拿大人均月收入为美元，Lululemon瑜伽裤售价美元每条，凭借这一举动，Lululemon快速设立了一个中产阶级、品质代表的「人设」。随后与年于北美开首店，随即加速开展线下渠道布局。
公司营收从财年的万美元增长至财年的1.49亿美元，复合增长率高达91.1%。截至年1月1日，位于加拿大和美国的门店数为59家，单店销售保持较高水平。
-年，摸索创新期：公司于年纳斯达克上市，开始长达6年的探索、创新和突破期，成功使品牌在一种运动鞋服品牌中占有一席之地。截至财年，市值上涨至98.01亿美元，毛利率达55.67%，净利率突破至历史最高位19.81%。1）渠道创新：公司涉及电商渠道，首次开拓DTC业务，DTC渠道的引入刺激了终端销售增长。FY公司DTC渠道营收占比从FY的1%的提高至10.6%。2）产品创新：公司于年尝试性扩大品类，创立6-14岁少女品牌运动服饰—Ivivvaathletic，主要以线下拓展为主。截至年末，在北美和加拿大两地共开设Ivivva门店12家。
-年，策略调整期：年股价一路下滑，至年跌至低水位线。财年的毛利率创历史最低值48.39%，净利率下跌最低点12.55%。1）口碑危机：问题频发一度让公司面临口碑危机，如：年虚假宣传，产品因质量问题被紧急召回；年创始人在外对女性言论不当被公开指责；年产品因束带危险问题再次召回。接连出现产品问题、内部管理问题及宣传问题使消费者与投资者感到压力。2）策略调整：年Wilson引咎辞职，公司紧急更换CEO，开始策略调整。年，公司首次开拓男装业务线，并且进军欧洲市场。年，公司正式进入亚洲市场。年，由于Ivivvaathletic经营不善，公司决定缩减业务线，关闭Ivivva旗下所有门店，转为线上DTC渠道。
年-至今，稳健扩张期：随着公司改革的深化，品牌度再次恢复。年营收增速，股价开始上涨，至今3年股价翻近2倍，财年毛利率上涨至55.98%。1）产品升级：品类端：年公司面向女性消费者推出运动员个护产品，年公司持续扩大品类，3月进军鞋履市场，7月推出户外运动产品。产品端：不断进行面料研发（如：Nulux冰染技术）和技术创新（如：Enlite运动内衣系列），其产品的功能性和舒适性广受消费者好评，在业内建立了极高的品牌技术壁垒。2）市场扩张：公司加速全球化布局，巩固北美地区的同时，扩张欧洲地区和亚太地区。其中战略核心为美国、中国、英国三个地区的扩张，年三个国家线下直营门店数量为/15/9家，截至FYQ1门店数量升至/87/18家。3）营销策略：公司开展KOL大使计划，与当地运动行业大使、明星、社群健身教练等知名人物合作，进行口碑宣传。年公司与加拿大新闻基金会和广播公司开展合作，扩大品牌宣传力度。年宣篮球运动员乔丹·克拉克森成为全球品牌大使。
2.Lululemon何以封神？
回顾Lululemon的崛起—低谷—反弹—扩张的发展历程，我们认为公司的竞争优势在于以下四点：一是新运动品类催生的商业机遇，率先发力瑜伽细分赛道；二是重视产品研发和时尚创新设计，打造壁垒，开创“运动+时尚”的先河；三是通过创新社群营销，建立情感纽带加强客户黏性；四是精准高效把控渠道，为销售蓄力。
2.1.锚定细分赛道，坚持高端定位
小众瑜伽催生新的商业机遇，定位“以瑜伽为灵感的运动服饰品牌”
随着“她经济”崛起，更多女性追求精神享受、健康消费，瑜伽作为一种时尚的健身方式广受女性群体欢迎。瑜伽的缘起可追溯至古印度文化，通过运动呼吸使人的身体、意识、精神凝聚合一，后传入美国得以流行。目前已成为现代繁忙的都市生活中最流行的运动之一。根据Statista数据库统计，-年美国瑜伽运动人数复合增长率为13.2%，美国瑜伽行业年收入从年的69亿美元增至年的.6亿美元，CAGR为7%。根据Eventbrite和OnePoll调查发现，通常瑜伽爱好者一生中平均花费6.26万美元在瑜伽相关消费上，其中瑜伽课程开销占比46%，瑜伽设备和服饰开销占比54%左右。Lululemon成功塑造“瑜伽第一联想品牌”的品牌形象。Lululemon是最先布局瑜伽专业服饰的品牌之一，创始人Wilson早期预见行业的长期发展性，仅凭“一条瑜伽裤”站稳女性运动消费市场。随后凭借其产品的功能性和时尚度，成功把瑜伽服从瑜伽馆引至街头时尚的潮流，成为运动鞋服行业全球性的龙头公司。
坚持品牌基因，战略扩张品类
战略调整定位，“以健康生活方式为灵感”的运动品牌。在扩张布局过程中，单一化瑜伽产品存在明显局限性，多元化拓宽赛道可以有效打开市场空间、降低销售风险。1）从目标客群来看：引入了男装品类；降低客户年龄，布局少女品类。2）从运动类型来看：在瑜伽品类的基础上，增加了跑步、训练、休闲、游泳等多项运动相关产品品类。3）从产品类别来看：围绕运动核心，外延布局运动配件、消费用品等。综上，公司从多维突破摆脱“一条瑜伽裤”的局限性定位，抢占更多运动休闲市场份额。公司于年首次尝试性扩展品牌——Ivivvaathletic。该品牌针对6-14岁少女提供舞蹈、瑜伽、滑冰等其他运动服饰。借鉴Lululemon品牌推进的成功先例，公司同样复制Lululemon战略：高价定位策略，渠道以线下直营门店为主，营销采用社群策略。然而营销情况远低于预期，管理层于年关闭线下48家门店，Ivivva系列全部改为线上渠道。年关停少女装业务。
公司于年首次开拓男装品类。为了说服男性消费者放弃耐克、安德玛这些自带“男性基因”的运动品牌，Lululemon加大研发力度，结合了力学、神经学和行为心理学等前沿科技，推出高科技产品，以此吸引男性消费者，并于年初推出了针对男性设计的一款名为“防止蛋碎”(anti-ballcrushing)的运动裤。近几年男装市场的增速反应出强劲的市场上升空间，Lululemon男装FY年收入占比为24.55%，营收同比增长61.13%，预计未来男装有望成为lululemon收入增长的驱动力。
公司于年首次推出运动个护产品。主要面向女性消费者，推出除臭剂、唇膏、身体保湿霜、免洗洗发水4款产品。渠道为线上线下融合，与丝芙兰