（报告出品方/作者：东北证券，刘家薇）
1.迎难而上，涅槃重生
1.1.三年战略变革，特步焕发新生
三年战略变革，缔造国内领先的运动品牌企业。特步国际创立于年，定位大众的专业体育用品企业。先经历了市场快速发展的红利期（-），行业瓶颈期（-），为期三年的战略变革（-），年至今，公司不负众望，成为一家多品牌的国际化集团。公司目前主要从事运动鞋、服装及配饰的设计、研发、制造、销售及品牌管理，旗下有特步、索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁五个品牌，分别定位大众运动、专业运动、时尚运动。
FY公司总营收.63亿元，较FY年增长22.36%，同比FY年增长22.53%；扣非归母净利润7.36亿元，较FY年增长49.29%，同比FY年增长.31%。年开年，新冠疫情局部爆发（1月下旬到2月上旬，浙江天津以及两广地区等陆续有疫情出现，同时香港疫情爆发；3月初，吉林地区及上海疫情迎来爆发，后进入封控状态至6月；4月底，北京天津等地也陆续出现疫情蔓延，但很快得到管控）。我们看到特步国际FYQ1流水增长30%-35%，FYQ2流水同比有中双位数的增长，年上半年流水同比增长20%-25%，相较于同行其他品牌，特步国际的表现相对亮眼。
分业务来看，公司已形成大众运动/时尚运动/专业运动三大品牌矩阵，FY收入分别占比88.31%/9.69%/2.00%。其中，特步主品牌为大众运动品牌，FY收入达88.41亿元，同比上升24.5%，外受到国潮催化，内因产品发力，特步品牌增长势头优异；盖世威和帕拉丁为时尚运动品牌，考虑到品牌面向海外，受到全球疫情及供应链影响，FY实现收入9.71亿元，同比略有下滑，公司正重整直营和电商渠道；索康尼和迈乐为专业运动品牌，FY营收达2.01亿元，同比上升.36%，目前基数较低。分产品来看，FY鞋类/服装/配饰营收分别59.28亿元/38.87亿元/1.98亿元，占比分别为59.20%/38.82%/1.97%，同比分别增长17.46%/31.16%/22.54%，从趋势来看，服装增速较快。
分经营模式看，公司主品牌采用大经销模式，由40家代理商覆盖大部分终端门店的运营销售，少部分跑步俱乐部为直营管理。在今年疫情冲击下，该模式使得特步受影响较小，恢复更快。
1.2.审时度势开启变革，收购品牌走向国际
-：公司初创，经营模式外销为主。年，董事长丁水波创办“福建三兴体育用品公司”，专注鞋服代工，在行业中堪称翘楚。在初创期，公司凭借OEM业务实现快速发展，产品远销俄罗斯、迪拜、美国、智利、西班牙等40多个国家和地区，积累了丰富的生产经验，为特步随后十几年的快速发展奠定基础。
-：快速发展，探索培育自主品牌。年，中国申奥成功，国内体育用品市场逐渐迎来春天，需求不断加大。公司看准时机成立“特步”品牌，与当时运动鞋强调运动属性不同，特步主打大众时尚，并邀请谢霆锋作为品牌代言人，奠定了自身娱乐时尚的品牌属性。自成立以来，公司借助时尚运动品类高速发展以及低线城市运动产品渗透红利，收入实现大规模跨越。年推出迪士尼、柯林品牌，发力多品牌战略。年公司于港交所上市，同年受到北京奥运会的利好刺激，民众运动消费热情高涨，特步当年销售收入同比增长%。
-：行业遇冷，公司经营承压。年整个品牌服饰行业遭遇调整，特步也进入发展换挡期，净利润出现连续三年下滑，店铺数量从年底的家减少至年底的7家。公司主动开启三年去库存化战略以应对行业挑战，并逐步将品牌向功能性运动延申。年，公司开始优化分销渠道，营收增速由负转正。
-：三年变革，扭转公司发展态势。在经历了-三年阵痛后，特步于年开启三年转型变革，提出了以消费者为核心的“3+”战略：1）“产品+”：在保留产品时尚性的同时，进一步加强对专业性的提升；2）“体育+”：从单纯的体育赞助转向综合服务，加强体育生态圈，尤其是跑步生态圈的建设；3）“互联网+”：基于跑者和消费者大数据的零售与线上线下活动闭环，运用新技术建立结合用户体验与社区建设的新零售系统，并根据跑者数据提供定制化的产品建议与信息服务。年为公司营收和业绩的双拐点。年，公司营收较年增长33.82%至63.99亿，毛利率增至44.3%，标志着三年转型圆满完成。
-至今：业务拓展，多品牌国际化发展。年3月，特步与Wolverine公司成立合资公司，共同在中国内地、香港及澳门开展Saucony（索康尼）及Merrell（迈乐）品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销。8月，特步收购完成K-Swiss（盖世威）和Palladium（帕拉丁）两个品牌，形成大众运动（特步主品牌）、专业运动（Saucony和Merrell）、时尚运动（K-Swiss和Palladium）三大品牌矩阵。
1.3.丁氏家族控股，分红比例较高
家族控股企业，股权结构稳定。特步国际由丁氏家族控股，家族成员有丁水波先生（执行董事兼主席）、丁美清女士（执行董事）、丁明忠先生（执行董事）。截止FY，丁氏家族共通过家族信托拥有特步国际控股有限公司49.81%的股权，股权结构稳定，集中度较高，代理问题少。此外，丁水波先生单独持有公司2.31%的股权份额，可视为合计持有52.12%股份。
公司高管团队稳定，行业经验丰富。从核心团队上看，丁水波先生自创立公司以来一直担任董事会主席兼行*总裁，其胞弟丁明忠先生主要负责配饰业务，其胞妹丁美清直接负责产品设计开发及供应链业务。公司还于年引入前滔博副总裁、具有10年以上Nike中国区域销售管理工作经验的田忠先生担任特步主品牌事业部CEO，助力主品牌提升渠道力和品牌力。
2.运动鞋服：细分赛道增长强势，国产品牌上升明显
2.1.发展历程：顾客认知逐步成熟，国潮利好本土品牌
行业经历普及-扩张-收缩-稳定发展四个阶段，消费者认知逐步成熟。我国运动鞋服经历了早期普及期、中期扩张期、收缩期，进入到目前稳定发展期。国内体育赛事带动大众运动兴起，随着运动赛事的逐步下沉，消费者对运动鞋服的认知也经历了从入门到专业差异化的发展过程。新疆棉事件叠加国潮崛起，竞争格局发生变化。年的新疆棉事件激发消费者爱国热情，助推国潮兴起。前期拥有产品和渠道深厚积淀的品牌得以取得发展红利，短期来看，优秀本土品牌在国内的新增势头已经超过Nike、Adidas等海外品牌。
2.2.市场规模庞大，赛道高速增长
驱动因素：体育赛事下沉，运动意识提升。国内体育赛事承办热潮带动全民运动意识提升。根据智研咨询数据，年国内经常参加体育运动人数已经达到4.35亿人，同比增长6.62%。以低门槛和粘性强的跑步运动为例，随着大规模马拉松赛事的逐步下沉，跑步运动渗透率逐步上升。艾瑞咨询数据显示，年每周运动3次以上并达到中等强度的核心跑者已接近1亿人次，对频率和强度没有要求的大众跑者则接近3亿人次。即使在疫情冲击导致比赛缺位的环境下，年悦跑圈APP全年用户数量依旧同增16.7%，日活跃用户增长21.4%。
市场规模：行业规模庞大，持续高速增长。根据Euromonitor数据，-年中国运动鞋服市场规模CAGR为17.66%。年中国运动鞋服行业规模为.18亿元，未来五年CAGR为12.31%，增速略有放缓，但仍高于其他细分赛道（男装3.48%/女装4.00%/童装10.22%）。
竞争格局：行业集中度高，国内外品牌差距逐步缩小。运动鞋服具备功能性、专业性的产品属性因此相较于其他服装细分赛道而言，消费人群更广泛，需求端更为稳定。运动鞋服品牌CR5从年的53.3%提升至年的58.1%，明显高于女装行业，且国内外品牌竞争格局正发生变化。受到新疆棉事件影响，叠加国潮崛起，近两年一线国内品牌市占率较国际品牌提升更快，市占差距逐步缩小。
发展趋势：在产品上厚积薄发的本土品牌崛起势在必行。运动鞋服行业的高集中度源于对产品科技和营销资源上的高壁垒。相较于Nike和Adidas近年来的乏善可陈，安踏、李宁和特步等本土品牌在科技创新方面优化速度更快。如安踏和特步年研发投入11.35亿/2.52亿元，分别占收入比重2.3%/2.5%，超过Adidas于年披露的11.74亿元，占收入0.6%水平，亦超过年PUMA、Skechers所公布的研发占比0.91%/0.39%水平。通过和国内外顶级材料商、顶级纺织科研院所合作，本土品牌在大众运动鞋服领域和国际大牌的差距日益缩小。
在产品设计方面，国产品牌紧抓国潮崛起趋势，将传统元素运用于新品设计。年，李宁融合敦煌元素，将莲花刺绣运用于现代球鞋。年，安踏则以鸟巢为灵感，推出鞋服产品。细分品类方面，如在篮球鞋领域，安踏KT系列、李宁驭帅和韦德系列均已成长为各自的拳头产品，逐步取代Adidas和Nike得到篮球爱好者的广泛认可。
3.竞争优势：主品牌稳健扩张，新品牌开启第二增长曲线
3.1.品牌扩张：三大品牌矩阵，实现行业全覆盖
坚守运动基因，加持时尚潮流。多年以来，特步主品牌一直定位高性价比的大众时尚运动，近年来公司致力于在保持自身运动基因不变的同时，不断与时尚元素和潮流因子相联合，打造“专业运动+时尚潮流”之路。公司于年2.6亿收购两大国外时尚运动品牌盖世威、帕拉丁，同时与专业运动品牌索康尼，迈乐成立合资公司，获得在中国大陆的经营权，收购完成后，目前形成了大众时尚、时尚运动以及专业运动三类品牌共同发展的格局，形成了在运动领域的全面覆盖。
大众运动：特步主品牌成立于年，扎根大众市场。随着跑步热度兴起，主品牌产品深耕大众和专业跑鞋市场，越来越获专业跑者认可。根据悦跑圈数据，年厦门国际马拉松赛选手特步跑鞋总体穿着率为24.2%，仅次于Nike的31.6%。三小时内完赛选手特步穿着率高达51.0%，远胜Nike的26.1%。年，主品牌推出童装部门，并于年完成变革，门店数从年的家增加至年的家。主品牌亦逐步向一二线城市大商圈拓展以提升品牌力。
时尚运动：盖世威于年在美国创立，因生产出全球第一双全皮网球鞋而闻名，目前产品涵盖网球、健身、铁人三项等多项细分运动领域。帕拉丁于年在法国成立，以其具有代表性的*靴及帆布鞋享誉世界。由于两个品牌主要在欧美、香港和中国台湾地区批发销售，随着全球供应链逐步恢复，公司加强在欧美地区直营、电商和中国内地门店布局。
专业运动：索康尼是全球四大最受追捧的跑鞋品牌之一，提供优质专业的高科技产品。作为业内领先的跑鞋品牌，该品牌不断实现技术突破，以满足跑者的需求并为顾客提供最大的舒适度及保护性。迈乐为全球最受欢迎的户外休闲品牌之一，并以其高质量及尖端科技深受赞赏。截止年底，索康尼和迈乐在国内一二线城市分别拥有44/6家直营店，随着户外运动热度不断增长，两大品牌将在国内开设更多店铺。
3.2.产品增强：鞋类服饰两翼齐飞，功能性进一步提升
功能性缔造运动鞋服。运动鞋服区别于其他服装品类的特殊属性就在于它的功能性，而这一功能性主要来自于：1）制鞋制衣材料的改进，如Nike于年首次将气垫运用于运动鞋上，大大增强了的减震效果，Adidas的boost系列跑鞋引入新的TPU材料进一步改善减震功能；2）面料的创新，如Nike研发快速干汗、带有防水功能的面料，安踏在运动服上增加透气、抗菌功能。特步在战略变革后，也更加注重消费者的运动体验，其产品的研发重心不断从“设计时尚感”向“功能科技感”转移，从而增加产品溢价以及客户粘性。
3.2.1鞋类：加大研发力度，吸引专业跑者
回归跑鞋领域，打造产品差异化。自成立以来，特步一直专注时尚运动领域，因此在设计上别具一格，年，以独具特色的大红色为底色的风火鞋一上市便爆红，年销量突破万。年明确3+战略转型后，公司提出要在产品上（尤其是跑鞋领域）重视核心科技的打造与宣传，并与日本东丽及美国化学公司等著名材料研发企业合作，材料端实现国际水准，致力于打造产品差异化。
加大研发投入，建立科学实验室。近年来，公司不断加大研发投入力度，FY研发费用达2.52亿元，占销售收入2.5%。FY年公司建立了专门的世界级跑步科学实验室，邀请国际科学家和工程师参与研发，是中国体育行业内首个专门针对科学研究、鞋履设计、研发及测试的鞋履研发中心。
专业细分跑步人群，科技运用精准营销。特步将跑类产品分为竞速快跑、动力畅跑以及舒适易跑，分别对应高、中和低级跑步选手，高级竞速快跑鞋借助马拉松或田径体育明星穿着进行精准营销，树立其品牌在运动领域的专业形象。
年针对专业跑者推出的竞速跑鞋反响强烈，在此基础上特步于年正式发布马拉松竞速碳板跑鞋家族，包括XPRO、X2.0以及X2.0。X2.0采用全掌碳板缓震推进系统同时增加中底厚度以提升缓冲效果，PRO定位顶尖马拉松运动员为目标用户，使用铲型碳板提升缓冲和推进性能，X2.0则更强调稳定性和舒适感，目标为更大众的马拉松完赛跑者。该系列大获消费者喜爱，大大推动了特步主品牌销售增长。年3月，公司再度上新X3.0，加持动力巢和减震旋科技，持续加大在跑步领域的创新升级。
3.2.2.服饰：传承中国文化，潮流与科技并存
紧跟国潮热，跨界联名推陈出新。年起公司和少林寺展开合作，在山门前举办“开门见山”国潮功夫秀，以少林武学文化为灵感来源，展现了少室樱雨、少林喵、江湖令和机甲武僧等四个概念的国潮跨界系列，向千年少林文化致敬的同时，也致力于将东方神韵打造成国际潮流。年5月，特步发布高端产品线XDNA厂牌，展现其与少林文化历时一年的跨界合作成果，成功加强了该系列在年轻一代的曝光度及人气。截止年底，公司在内地共有约个XDNA销售点。
年随着国产动画电影《姜子牙》大获成功，公司推出具有强烈国风属性的“寻道”系列，重新解构东方神话，体现了运动行业向中国动画产业跨界共鸣的国潮风采。Z世代在追求潮流的同时，也承受着快节奏生活带来的较大压力。特步围绕“敢去野”这一主题，为年轻人打造“山海”联名系列产品，鼓励年轻人突破重围，释放心中被压抑的力量，找回真实自我。五大核心科技强化顾客认同。在服饰的技术研发上，目前公司已拥有酷干科技、释冰科技、热能科技、XTEP-SHIELD、XTEP-COMFORT五大核心科技，努力通过提高技术获取消费者对产品的认同与青睐。
3.3.渠道重整：电商业务重组，线下渠道店效提升
线上渠道具有领先优势，未来持续发展。特步较早进入电商渠道，年就与淘宝网等多家电子商务平台合作。年线上渠道收入占比已达到10%左右，年突破20%，年突破30%。整合线上线下业务，实现电商持续增长。年，新冠疫情重塑了零售格局和消费者行为，特步进行为期一年的电商业务重组，目的是改善线上独家产品的设计与质量。通过