汽车行业:乘用车增长延续 商用车复苏可期
2009年上半年国内汽车需求回暖超预期并带动汽车股走出一波强劲的上涨行情。超预期的销量增长还能持续多久？当前如何看待汽车股？本文主要围绕以上问题而展开。
投资要点：
上半年：08年下半年累积需求的集中释放，行业需求回暖超预期。2009年上半年行业销售数据大幅超出预期，反映了国家在年初出台一系列扶持*策的显著效果，在*策、财富效应等因素作用下，08年下半年累积的需求得到极大的释放。行业表现为明显的结构性增长特征，微型客货车、小排量轿车及轻卡增速居前列。
下半年：行业整体表现为低基数下的快速增长。我们判断轿车累积需求的集中释放期可能持续4、5个月时间，我们估计3季度起轿车需求将回归正常水平，但由于上年同期较低的基数，销量同比增速将依然保持在30%左右，这种增速水平有望持续到2010年初。大中型客车和重卡最坏的情况正在过去，下半年将迎来新的增长，预计下半年其同比增速有望分别达到15%和40%左右。
4月起行业月度盈利转向正增长，预计全年增长15%。4月份单月盈利甚至创出08年3月份以来的新高，一改行业“增量不增利”的局面。目前国内钢价仍处于较低水平，下游汽车厂商成本压力较小。2009年，我们预计行业销量增长16.5%至1089万辆，预计全年行业实现利润750亿元左右，较上年增长约15%。
估值基本合理。行业对比来看，目前重点汽车股的估值水平在20倍以上，在整个市场中处于中等水平。与公司历史估值水平相比，目前汽车股的动态P/E已经处于历史中枢之上。从行业盈利增长看，2009年盈利增长约15%。在当前的市场情况下，我们认为估值基本合理。
投资建议：从绝对销量、行业*策、油价、钢价等因素来看，汽车股下半年投资环境可能要差于上半年。行业的投资机会我们认为将主要集中在以下几个方面：最差的情况即将过去且估值相对便宜的大中型客车与重卡公司，如宇通、金龙、重汽、潍柴等；年内轿车的销售增速将继续保持在较高的水平，销量向下拐点尚未到来，良好的销售数据继续为相关公司带来投资机会，如上汽、一汽等；具有区域内或跨区域重组预期的个股，如江淮等。
600066宇通客车：业绩持续增长的长期投资品种
08年公司销售表现继续领先行业。在全球经济增长放缓、海外出口萎靡的背景下，公司2008年仍然实现销售27556辆，较上年同期增长8%，虽然增速有所放缓，但销售表现继续领先行业5%的增速水平。产品销售结构继续保持稳定，中高档车销售比重高于70%，大型客车占比40%以上，产品均价由2007年的26.5万/辆提升至28.7万元/辆。考虑到09年海外出口更为严峻，维持销量增长5%的预测。
4季度毛利率显著回升，09年有望延续。如我们前面所预期，“客车公司钢价的采购周期在1个季度左右，08年下半年以来钢价的持续下跌将大大缓解其08年4季度以致09年的成本压力”，宇通客车4季度毛利率显著回升至19.5%的水平，环比回升6个百分点的幅度还是超出了我们预期。从目前的情况看，09年钢价价格要明显低于07年水平，我们认为公司客车业务毛利率回到17%左右的概率较大。
公司为长期投资品种，维持“强烈推荐”评级。在目前所得税率下，我们预测公司2009-2011年EPS为0.94元、1.07元、1.21元，未来三年客车业务年复合增长18%，给予公司6-12个月目标价17元，对应09年18倍P/E，维持“强烈推荐”的投资评级。
000550江铃汽车：业绩具有较高稳定性的优秀商用车公司
1季度销量增长2%。2009年1季度，公司实现整车销售2.4万辆，较上年同期增长2%。受益汽车下乡*策，公司轻卡增长明显加速，1季度销量较上年同期增长11%；全顺商用车销量同比增长1%，销售表现明显好于竞争对手南京依维柯，后者1季度销量同比下滑18%。
毛利率环比如期回升。在产销规模扩大、钢材价格持续下跌等因素作用下，09年1季度公司综合毛利率回升至22%，虽然比上年同期还是低3.7个百分点，但环比实现了3.2个百分点的回升，符合之前预期。我们维持公司2009年毛利率将会回升至24-25%的历史平均水平的判断，主要基于以下几点预期：
原材料钢材成本较08年显著降低；08年后期推出的新产品将改善09年公司产品销售结构；V348的国产化率水平将继续提高。
资产负债表稳健性进一步提升。基于对库存材料的快速消化，公司1季度经营性现金流量高达11亿元，季度末账面资金25亿元，合每股3元，同时有息负债继续下降，财务稳健性进一步提升。
维持“强烈推荐”评级。维持公司2009-2011年EPS为0.89元、1.06元、1.28元的业绩预测和6-12个月18元的目标价，未来三年业绩年复合增长18%。
公司是汽车股中经营稳健、成本控制力强、一体化程度高的代表，业绩具有较高的稳定性，维持“强烈推荐”的投资评级。
600104上海汽车：销量增长与结构改善提升公司盈利水平
上海汽车的盈利主体结构：合资公司上海通用与上海大众合计对公司盈利贡献超过120%以上，是上汽投资价值基础；自主品牌处于起步阶段，随着产品逐渐成熟、研发投入减少，本部亏损有望逐年降低。
2009年，公司整体经营情况在逐步好转。在合营公司方面，上海通用在新君威和雪佛兰克鲁兹的推动下将实现销量提升与产品销售结构改善，预计销量增长12%、盈利增长10%。上海大众在朗逸和晶锐的带动下可实现销量8%左右的增长，同时通过成本压缩1个点来实现利润率的提升，带动盈利增长12%以上。在本部方面，荣威品牌逐渐获得市场认同，1季度销售已接近1.5万辆，全年可能达到6万辆的水平，本部亏损有望大幅减少。另外，协同效应下，南汽的亏损有望逐年减少；计提减值后双龙的负面影响逐渐趋无；通用五菱受益汽车下乡而实现盈利快速增长。
维持“推荐”评级。预测公司2009-2011年每股收益分别为0.61元、0.75元和0.89元，未来三年业绩年复合增长20%左右，给予公司6-12个月目标价18元，对应2010年25倍的P/E和3倍P/B，维持“推荐”评级。
000951中国重汽：中期业绩略低预期，但行业趋势向好
2009年前5个月，公司销量表现好于同业。受经济增长放缓、出口市场低迷以及上年同期基数较高等因素的影响，国内重卡市场2009年前5个月销量增速同比下滑31%。公司2009年前5个月销售3.2万辆，同比下滑约17%，销量表现好于同业，集团的市场份额由07、08年的20%提升至26%。我们预计公司全年销量8万辆，与上年持平。
毛利率如期回升，但销售费用增加使得单车利润未能明显提高。在钢价下跌及公司零部件采购成本有效控制等基础上，公司2009年1季度毛利率由去年4季度的4.7%环比提升至10.1%，毛利率回升符合我们前期的判断。在产销恢复的背景下，09年公司毛利率水平达到10%以上的概率较大。但从公司披露的中期报告数据看，我们判断公司目前可能依然保持激进的销售*策，抢占更大的市场份额，从而使得单车利润未能明显提高。
重卡行业趋势转好，下半年月度增速有望回升至40%左右。上半年，国内重卡市场在4万亿投资项目带动下，需求增长实际上要远远好于年初大家的预期。重卡市场也表现出一种结构性增长，与固定资产投资密切相关的重卡整车和重卡底盘需求要明显好于与外贸进出口相关的半挂牵引车。09年下半年至明年，国内强劲的固定资产投资仍将维持，同时随着全球经济的触底回升，进出口市场将逐步好转，这又将带动牵引车需求的回复。实际上从最近几个月的数据看，牵引车销量环比增长在明显加快。我们预计下半年重卡有望销售23万辆，行业月度销量同比增速有望达到40%左右。
维持“推荐”评级。维持中国重汽2009-2011年每股收益分别为0.97元、1.27元和1.62元，给予公司6-12个月目标价26元，对应2010年20倍P/E，维持“推荐”评级。